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261 对赌协议的六种类型（第1页）

“对赌协议”也被称为“估值调整协议”，指的是投融资双方在制定股权型融资协议的过程中，为了解决目标公司未来发展的不确定性、信息的不对称性以及代理成本等方面的问题，通过金钱补偿或股权回购等方式对目标公司的估值进行调整的协议。由此可见，对赌协议本质上是一种期权，即通过设计相关的条款保护投资方的利益不受损害。

需要强调的是，对于拟上市公司而言，在公司发展过程中可能引入外部财务投资人以解决资金需求，为保证投资收益，财务投资人往往要求公司或实际控制人签署对赌条款。而在某种程度上，对赌条款可能影响拟上市公司股权结构的稳定性，或者不符合上市公司规范治理的要求，因此我国证监会在IPO项目的审核中，对“对赌”做出了明确的规定和要求，拟上市公司在申报前大多也会根据监管要求清理对赌协议。

目前，对赌协议已经在国内外投融资领域有比较广泛的应用。投融资双方在达成并购或融资协议时，所采用的对赌协议主要有以下六种类型。

◆股权调整型

股权调整型是最常见的一种对赌协议。投融资双方在制定并购或融资协议时，往往会对目标公司在规定时间内要达到的业绩标准进行约定。如果目标公司未能完成约定的业绩标准，那么融资方的代表人需要以象征性价格或无偿的方式将协议所约定的一定数目比例的股权转让给投资方；反之，投资方则需要以象征性低价或无偿的方式将协议所约定的一定数目比例的股权转让给融资方的代表人。

【典型案例】永乐电器

创建于1996年的永乐电器，曾是中国商业零售业及中国连锁行业十强企业之一。2005年10月，永乐电器登陆香港联交所完成IPO，首次融资金额就超过了10亿港元。在此次融资中，永乐电器与摩根士丹利签署了一份对赌协议，根据协议约定：最迟至2009年，永乐电器必须达到协议约定的利润；如果不能达到预期的利润，那么永乐电器就需要向摩根士丹利方转让约定比例的股权。

◆现金补偿型

与股权调整型相比，现金补偿型用于补偿的方式不是股权而是现金。也就是说，根据投融资双方签订的对赌协议，当融资方未能在规定时间内达到协议约定的业绩目标时，融资方就需要向投资方支付约定数额的现金作为补偿；反之，投资方则需要以现金的形式对融资方进行奖励。

【典型案例】隆鑫工业

2010年6月，陈鑫工业的创始股东银锦实业与隆鑫控股将其所持有的部分企业股权分别转让给软银投资、中科渝祥、国开金融等在内的12家创投机构，软银投资、中科渝祥与国开金融分别获得3.3%、11.1%和12.2%的股份。根据双方签订的对赌协议：如果2010年陈鑫工业经过审计的净利润数额不足5亿元，那么银锦实业与隆鑫控股方面就需要根据对方的出资比例以现金的形式向12家创投机构进行补偿。

◆股权稀释型

在股权稀释型的对赌协议中，根据投融资双方签订的协议内容，如果目标公司不能在规定的时间内达到协议约定的业绩目标，那么目标公司的实际控制人就需要以比较低廉的价格定向为投资方增发一部分股权，使目标公司实际控制人的股权比例被稀释，投资方所占的权益比例得以提升。

【典型案例】太子奶

2007年1月，太子奶引入高盛、摩根士丹利以及英联等几家投资机构共计7300万美元的投资，并签订对赌协议，根据协议约定：在获得融资的前三年，如果太子奶的业绩增长超过50%，就有权调整投资方持有的股权比例；如果不能实现约定的业绩增长数额，太子奶集团的创始人就会失去企业的控股权。

◆股权回购型

在股权回购型的对赌协议中，根据投融资双方签订的协议内容，如果目标公司不能在规定的时间内达到协议约定的业绩目标，那么目标公司的实际控制人就需要以投资方投资金额附加固定回报的价格对投资方持有的股份进行回购。

【典型案例】小马奔腾

2011年3月，建银文化通过受让北京新雷明顿广告有限公司股权连同直接投资的方式以4.5亿元的投资额获得小马奔腾15%的股权，成为企业的第二大股东。根据小马奔腾的实际控制人与建银文化签订的《投资补充协议》：如果在2013年12月31日之前小马奔腾不能成功上市，建银文化就有权在符合法律法规的前提下，要求小马奔腾的实际控制人一次性收购建银文化持有的小马奔腾的股权。

◆股权激励型

在股权激励型的对赌协议中，根据投融资双方签订的协议内容，如果目标公司不能在规定的时间内达到协议约定的业绩目标，目标公司的实际控制人就需要以象征性的低价或无偿的方式转让其所持有的部分股权给企业管理层。

【典型案例】蒙牛与摩根士丹利

2003年，蒙牛与摩根士丹利等机构签订投资协议。同时，已经掌握蒙牛实际控制权的摩根士丹利等机构与蒙牛的管理层签署对赌协议。根据双方的约定：2003年～2006年，如果蒙牛的复合年增长率低于50%，那么蒙牛管理层就需要将6000万～7000万股的企业股份转至摩根士丹利等投资方；反之，摩根士丹利等投资方就需要将其持有的部分股份转让给蒙牛管理层作为奖励。

◆股权优先型

在股权激励型的对赌协议中，根据投融资双方所签订的协议内容，如果目标公司不能在规定的时间内达到协议约定的业绩目标，那么投资方就将获得协议约定的权利，如董事会的一票否决权、剩余财产有限分配权、股权优先分配权等。

【典型案例】乾照光电与红杉资本

2008年2月，红杉资本增资成为乾照光电股东。根据双方的约定：除拥有相应的股权外，红杉资本还享有针对乾照光电的重大事项否决权和财务副总经理的提名权。

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